360业务转型揭秘：金融板块盈利滑坡背后的战略考量
11月27日公布2019年第三季度业绩后，QFIN.US的股价从历史低位反弹超过20%，成交量也显著放大。然而，深入分析这份财报，我们发现尽管贷款发放总量和收入保持高速增长，但业务结构调整和获客成本上升导致非GAAP准则下的净利润率下降至29.3%，同比下滑20%，环比下滑1.8%。
值得注意的是，报告期内，贷款资金来自金融机构的比例从上一季度的85%上升至93%，这标志着公司业务调整向更合规的方向发展。同时，FountainVest Partners通过其投资部门购买了1152.13万股ADS，成为公司股东之一，并派董事进入。
尽管ADS持有人在低位套现近1亿美元，但新股东的加入似乎对公司持乐观态度。结合股价的大幅反弹，这是否预示着公司迎来了反转？
业务合规性调整持续压缩盈利能力
2018年12月14日在纳斯达克挂牌，QFIN.US即将迎来资本市场一周年。股价的过山车走势反映了过去一年的起伏。从历史高点24.45美元每ADS至今，股价已下跌超过68%。
然而，在互金行业的寒冬中，QFIN.US的转型较为迅速。自P2P引发政策监管后，公司加速向助贷服务转型。助贷服务分为表内和表外两种。表内助贷业务通过信托、ABS或结构化优化资金成本，资金相当于助贷机构自有，融资成本越低，利润越高。报告期内，公司在7月份成功发行了10亿人民币的ABS，综合成本率为5.6%。
表外助贷业务的资金来源于金融机构。智通财经APP发现，自2018年第四季度至2019年第三季度，贷款资金来自金融机构的比例分别为78%、79%、85%、93%。2019年第三季度时，占比增速明显加快，较上一季度提升2个百分点。
但并非所有来自金融机构的资金都是无风险的。根据模式的不同，表外助贷业务也分为两种形式。一种是通过保险或融担保公司在金融机构开设保证金账户进行赔付和代偿，助贷机构承担风险，应收账款在金融机构表内。这种模式下，助贷机构在一定程度上帮助金融机构规避了监管风险。
另一种模式是在报告期内提到的“轻资产模式”。即助贷机构只向金融机构导流和提供信用评估服务，不承担资金风险，业务发展更加规范。报告期内，“轻资产”模式下的贷款总额占比已提升至20%，较上一季度增加8%。全资子公司福州360在线小额信贷有限公司已获得中国人民银行批准，可以连接金融信用信息基础数据库。
然而，“轻资产”模式不承担风险，利润率相对较低。随着该模式下贷款额度的上升，公司的利润率也将逐渐压缩。在这样的发展趋势下，业绩增长主要来源于借贷人数、重复借贷次数的增加，运营效率的改善以及表内助贷业务的高毛利助推盈利能力提升。
获客成本、准备金占比逐渐走高
智通财经APP发现，借款人数仍保持增长态势。报告期内，成功提取借款的用户数量（包括重复借款）为1473万，同比增长129%，环比增加17%。虽然环比增速回落3个百分点，但较二季度时的环比增速回落6个百分点有所改善。重复借款人数占比为70.3%，较上季度的69.7%稍有提升。
得益于借款人数的提升，贷款发放量为559.65亿元，同比增长108%，环比增长16%。未偿还贷款余额为705.68亿，同比增长106%，环比增长15%。贷款发放量与未偿还贷款余额均保持高速增长，这使得2019年第三季度录得25.83亿元的收入，同比增长98%，收入仍保持高增长。
从业务构成来看，以表内资产进行助贷业务的融资收入增长最快。2018年第三季度时，该业务收入占比仅5.83%，但至2019年第三季度时，占比已提升至15.87%，同比增长10个百分点。融资收入利润相对较高，也有动力将资源向融资收入业务上倾斜。
报告期内发起后服务收入占比22.18%，同比增近7个百分点，这主要得益于未偿还贷款余额规模的持续扩大。其他服务费收入占比则同比提升5个百分点，这得益于借款人滞纳金的增多，以及借款人转至其他平台收入的增加。
尽管QFIN.US的总收入保持高速增长，但其运营成本及费用在公司业务调整中已发生了较大变化。2019年第三季度时，总运营成本和费用为63.53%，运营利润率为36.5%，环比下滑0.77%。
若与去年同期相比，在该报告期内的运营利润率显著下滑，从44.39%下降至36.5%，下滑超8个百分点。若以非GAAP准则计算，则从64.6%下降至37.3%，下滑超27个百分点。
智通财经APP发现，导致运营利润率产生较大变化的主要原因是销售及营销费用，以及准备金。销售及营销费用占比从2018年第三季度的25.53%提升至34.96%，增长近10个百分点，这主要是因为获客成本的不断上升。
准备金占比则从2018年第三季度的4.98%提升至2019年第三季度的9.68%，接近翻倍。这主要是因为利润相对较高的融资收入是以表内资产做助贷业务，其风险也相对较高。随着融资收入业务的扩大，所需计提的准备金也随之扩大。“轻资产”模式的发展也在一定程度上压缩了盈利能力。
在运营利润率大幅下降后，净利润率也随之下滑。2019年第三季度时，QFIN.US的非GAAP准则下的净利润率为29.3%，较2018年同期下滑20个百分点，环比下滑近2个百分点。
融资收入业务的三大难题
由此可见，尽管当下的业务发展更加规范，但仍然身处困境。首先需要面对的是越来越高的获客成本。
2019年第三季度时，包括重复的累计借款人为1473万，而重复借款人数占比为70.3%，即新增借款人约为441万，而报告期内的销售及营销费用为9.03亿，即新借款用户的获客成本高达204元人民币。新增借款人的增加是带动平台贷款总数提升的主要动力，随着时间的推移，获客成本只会越来越高。
面对越来越高的获客成本，发展高利润的融资收入业务成为增厚利润的主要途径。但该模式也有一定的限制，首先是融资成本，融资成本的高低，完全决定了融资收入业务的盈利能力。而当前通过ABS等模式仍有一定的融资成本优势。
融资收入业务的发展受到总负债的制约。随着融资收入业务占比的提升，2019年第三季度时，QFIN.US的资产负债率已增至63.89%，而2018年同期不到40%。且违约比例也在融资收入规模扩大后有一定程度的提升，压缩盈利能力。从2018年第四季度至2019年第三季度时，90天以上的违约比例分别为0.92%、0.94%、1.02%、1.07%。
事实上，收入的高增长与销售及营销的高投入有很大关系，但随着获客成本的上升，利润将被逐渐压缩。且融资收入业务规模的扩大也在一定程度上影响了公司的盈利能力。
在当前阶段，收入的增长与盈利能力提升不可兼得，规模扩张仍是主旋律，或许只有业务持续调整后，盈利能力才能维持在一定的水平，但目前并未发现该趋势。
从估值上看，当前PB为1.43倍，若以wind 2020年的一致性预测4.11亿美元计算，当前市值对应PE为3.32倍，较其他互金类公司有一定溢价，这主要得益于业务开展的合规性以及收入的高增长。但非GAAP下的净利润增速已从上季度的超110%下降至三季度的17.8%，且目前市场对互金企业仍比较冷淡，短期内或许难有趋势性机会。